（報告出品方/作者：西部證券 李華豐）

公司前身江山歐派門業有限公司，成立于2006年7月31日，位于“中國木門之都”—中國江山，是一家集研發、生產、銷售、服務于一體的專業木門制造企業。

以“打造世界一流制門企業，爭創中國木門第一品牌”為目標，公司十余年來匠心打造優質木門，于2017年2月成為國內首家木門上市公司，已建立覆蓋全國31個省區的銷售網絡，與多家國內知名地產公司建立了戰略合作關系。

公司深耕木門主業，目前已成立“木門研發中心”和“產學研基地”，建立多個布局合理的大型生產基地，包括淤頭工業園、蓮華山工業園、江山清湖花園崗生產基地和河南蘭考生產基地，擁有國際先進的自動化生產設備、檢驗儀器和標準化大型廠房。

公司核心產品為夾板模壓門、實木復合門，并逐步向入戶門、防火門、柜類等新產品延伸，產品線豐富。2020年主營業務收入中，夾板模壓門、實木復合門合計占比86%，專注木門主業。

公司實際控制人為吳水根，持有公司29.08%的股份，為公司第一大股東及董事長。

其大妹夫王忠、二妹吳水燕分別為第二、第三大股東，并分別擔任公司董事、副董事長和總經理，以及董事和副總經理。三人共計持有公司61.87%的股份，股權穩定且集中。

目前公司擁有 6 個主要控股參股公司，負責家居研發、木質門和櫥衣柜加工、家居銷售和進出口等多個領域，分工合理明確。

業績復盤：受益于精裝，業績增速切入快車道。

12-18年，地產精裝修發展緩慢，公司作為工裝龍頭除部分年份外，公司業績增速基本保持在10-20%之間，發展較為緩慢。

而18年后，政策推動精裝修加速，公司以工程為代表的大宗業務占比由16年的40%提升至20年的91.4%，業績也得到大幅提升，增速基本保持在50%。

去年以來受地產三條紅線影響，公司工程業務增速略有放緩，預計未來 3 年依舊有望保持30%以上的增速。

估值表現：地產悲觀情緒逐步落地，估值有望觸底反彈。

從估值來看，上市前兩年公司作為地產工程標的具有一定的稀缺性，享有溢價估值維持在35 倍以上。

18年，宏觀經濟下行影響下游行業需求，公司業績表現一般，帶動估值下行，最低達11倍。

后續隨著精裝修政策推動，市場需求釋放帶動業績提升，疊加以碧桂園為代表的地產龍頭開始布局上游產業鏈的行業動態，公司市盈率持續上升，最高達到51倍。

但隨著精裝修放緩以及地產三條紅線，公司雖然業績保持高速增長但估值遭到下殺。

目前，地產端的風險逐步釋放，未來公司估值有望回歸正常水平。

2.1、行業穩健增長，集中度提升空間巨大

從門的作用上來說，主要可把門分為進戶門、室內門等。進戶門俗稱防盜門，主要有純鋼質進戶門與裝甲門。

室內門主要為木門，由木材、PVC膜、油漆等為主要材料制作，主要包括實木門、實木復合門和夾板模壓門，廣泛適用于商用建筑及住宅。

其中實木復合門和夾板模壓門以外觀精美、質量穩定、資源利用率高、保溫隔音效果好、性價比高等優點，成為目前木門市場占比最高的產品。

我國木門行業經歷了高速增長的黃金階段后，近年來逐步轉向穩步增長。

2004-2020年我國木門行業復合年增長率高達14.91%。2020年我國木門行業產值達到1570 億元人民幣，產能和產值居世界第一。

近年來受房地產調控政策及國家環保政策趨嚴的影響，木門行業產值增速平穩放緩，但仍保持續增長態勢。

我國木門行業擁有明顯的區域特征，已形成珠三角、長三角、環渤海地區、東北三省、西南地區、西北地區六大區域性木門生產基地。

為適應不同的氣侯環境，木門的生產技術和工藝有所差別，如南方空氣中的含水率和使用環境跟北方存在一定區別，導致木門企業分布存在一定的區域性。

從2015年數據來看，泛珠三角地區以及長三角地區的區域集中度相對較高，產值占比分別達到了33%和25%，西北及西南地區的區域集中度最低，產值占比不足10%。

目前，木門企業規模和品牌尚未達到能在全國范圍內進行全面競爭的程度，木門行業尚未出現具有明顯競爭優勢的全國性龍頭企業。

我國木門行業全國性領導品牌尚未出現，行業集中度提升空間巨大。

中國林業產業報告數據顯示，全國大大小小的木門企業約 1 萬余家，初步達到工廠化生產木質門的企業約6000家，具備一定規模、以機械化生產為主的有3000多家，整個行業內區域性品牌較多，缺少全國性強勢品牌。

2020年我國木門行業市場規模達到1570億元，而江山歐派木門營收規模30.12億元，市場份額僅1.92%，其他木門企業如歐派家居、索菲亞、兔寶寶，市場份額分別僅0.5%、0.19%、0.029%。

相比之下，2015年美國國內住宅木門市場中，前兩大品牌Jeld-Wen 與 Masonite北美市場份額合計超過70%。

我國木門行業集中度提升空間巨大，品牌龍頭企業發展空間廣闊。

2.2、工程渠道擴容，優質產能稀缺

按照營銷渠道的不同，目前我國木門企業主要分為零售、工程、出口三種類型。零售類企業主要包括TATA木門、夢天木門等，主要發展經銷商和直營店等，面向C端消費者；

工程類企業主要包括江山歐派、昆山日門、千川木門等，主要面向地產商、裝飾裝修企業等 B端客戶，出貨量大，有助于企業實現木門的規模化和標準化生產，但對企業的資金實力要求較高；

出口類企業主要為國外大型企業和建材超市進行木門代工生產，主要為中小型木門加工企業，品牌知名度和利潤空間較小。

目前，我國木門企業以零售類型為主，出口型企業也正在逐步將其重心轉移到國內零售市 場；而工程類企業多為規模比較大的木門企業。

近年來，隨著精裝修比例的提升，木門市場格局正在發生一系列的變化：工程渠道快速擴容，零售、出口增長疲軟。

隨著國家政策的支持，住宅精裝修趨勢逐步形成，2017年住房城鄉建設部發布的《建筑業發展“十三五”規劃》明確要求，到2020年新開工全裝修成品住宅面積達到30%。

隨著《規劃》的推出，我國精裝修比例2016年僅12%，到2019年我國精裝房滲透率已提升至32%。

2020年受疫情影響，精裝滲透率出現小幅波動，但整體仍保持在30%以上。

據奧維云網數據，在精裝修房屋中，戶內門的配置比例達到99.5%，精裝修比例的提升結合戶內門的高配置比例，給房地產商和裝修公司做木門裝修配套的工程業務市場容量不斷增加，整個木門行業市場向工程端傾斜。

我們按照精裝修房屋面積來估計木門的工程市場空間。

2020年我國房屋竣工面積 9.12 億平米，按照精裝修比例31%，每 100 平米需木門 3 樘計算，木門的工程市場空間在 79 億左右。2010-2020木門工程市場的復合增速達到22%。

我們基于以下假設計算未來幾年木門工程市場的空間：

因人們審美提升、對環保的重視以及實木復合門的高性價比，我們認為，實木復合門的需求將進一步擴大，因假設木門需求中實木門的占比持續提升。

預計2021年竣工面積同比上升10%，系 20 年基數較弱，現疫情得到有效控制，竣工回暖，竣工速度有望大幅加快。而22-25假設竣工面積保持在 9 億平。

實木復合門均價按1300元/樘計算，模壓門均價按580元/樘計算。我們測算2021年，由于精裝修政策的持續推進，精裝修比例上升，木門工程市場空間將達到 95 億元，而到 25 年，木門工程市場空間有望達到 120 億元。

木門的零售市場整體需求呈小幅下滑，市場空間維持在1400-1500億元市場規模。

木門行業雖然總產能過剩，但相對于工程端大規模制造產能卻較為稀缺。

我國木門企業起步較晚，發展較快。行業集中度較低，區域競爭明顯，全國性龍頭企業尚未出現。2020年全國木門產品總產值達到1570億。

據2020年中國木門與定制家居大會數據顯示，我國木門企業超萬家，規模企業約 3000 家，產值過億企業約100 家，占比 1%，產值過 20 億企業 3 家，占比 0.03%。

若按木門均價800元/樘計算，產值億元企業產能在10萬樘左右，產值20億元企業產能在 200 萬樘左右。

按數據測算，產能規模 10 萬樘左右的廠商，共計擁有產能約 1000 萬樘，產能規模 200 萬樘左右的廠商，共計擁有產能約 600 萬樘，總的來看，規模較大的木門企業共計擁有產能約 1600 萬樘左右，預計實際產能在 800 萬左右，產能供給仍小于 2020 年工程市場的木門需求（測算約為 840 萬樘左右）。

考慮到部分大型木門廠商主要供給零售市場，實際產能缺口甚至更大。

我們認為在精裝修模式下，主流地產開發商整合供應鏈，產品質量、品牌知名度、批量交付能力、設計和安裝服務以及售后響應能力、資金實力等綜合能力是其考察供應商的重要考量因素，相對來說優質龍頭企業受益更加明顯，這在一定程度上能夠促進行業洗牌，有助于企業實現木門的規模化和標準化生產，加速行業集中度提升。

同時，隨著住宅標準化進程的加速，未來標準門發展的市場基礎將更強，利于木門行業規模化生產的推進，以及龍頭木門企業生產效率的提高、規模效應優勢的逐步發揮，木門單位成本有望降低，在提升盈利空間的同時，亦為新進入者設置了較高壁壘。

3.1、擴充產能，優化布局，支撐公司長期發展

五大生產基地，產能擴張，布局完善，運費率下降明顯。

截止 21 年中報，公司擁有 5 個生產基地，分布于河南蘭考基地、重慶租賃基地、重慶永川的三教基地（在建）、江山蓮花山基地、淤頭基地等地，合計產能 400 萬套，產能規模位居行業前列。

從公司產能擴張的歷史看，IPO 前，公司合計產能 130 萬套門，實木復合門 20 萬套，模壓門 110 萬套。

16 年，下游工程市場快速擴容，公司已有產能無法滿足強勁的需求，公司 IPO 上市籌集資金以擴大產能，產能合計增加 80.5 萬套，其中實木復合門產能增加 30 萬套，模壓門產能增加 30 萬套，定制柜類增加 20.5 萬件。

而 19 年以來精裝修滲透率的快速提升，推動木門需求的快速提升，公司為滿足工程市場的快速擴容，先后又規劃河南蘭考年產 60 萬套實木復合門項目和江山蓮花山工業園年產 120 萬套木門項目，20 年兩個項目先后投產公司木門產能增加 180 萬套。

而近期，公司在重慶租賃的 30 萬套木門生產基地也已投產，進一步提升公司產能規模。公司在擴大產能的同時，積極完善產能布局，擴大輻射范圍，縮短運輸距離，同時發展多品類業務。

目前，公司重慶江山歐派門業有限公司年產 120 萬套木門項目與 150 萬套防火門產線項目正在積極建設中。

長期看，產能的穩步提高，良好的規模效應有望降低生產成本，有利于公司提升市占率，增強市場競爭能力，釋放充足訂單，生產規模進一步擴大，產能擴張和盈利能力形成良性循環，實現中長期業績穩定增長。

深化產能布局，運輸費用率穩步下降。

公司發源于浙江江山市，主要產能位于江山的 2 大生產基地，但隨著公司與地產合作的工程業務逐步向全國拓展，公司原先的產能布局受限，工程運輸費用從 16 年的 0.11 億元提升至 19 年的 0.43 億元，運輸費用率則從 16 年的 1.43% 提升至 19 年的 2.21%。20 年，公司河南蘭考基地投產，產能布局得到優化，對于工程訂單的配送有了更好的產能調配，運輸費用率也得到相應的改善，20 年為 1.43%，較 19 年下降 0.78pct。

我們認為未來隨著公司重慶生產基地 120 萬套木門的投產，公司產能布局的進一步優化，或將帶來運輸費用的持續下降。

技改+規模效應，成本優勢逐步顯現。隨著公司模壓門生產規模的提升和技改帶來的實木復合門單位成本的降低，公司成本優勢逐步顯現，毛利率總體呈穩健上升趨勢。

2020年公司綜合毛利率 32.2%，較 2011 年提高 5.4 個百分點。其中模壓門毛利率33.35%，實木復合門毛利率 32.13%。

從公司的生產人員人均產值來看，2016-2020年，公司人均產值顯著提高。

我們認為公司生產端優勢明顯，技改領先行業，規模效應隨收入擴大逐步顯現，近年來工程渠道毛利率持續提高。

后續隨生產規模的繼續擴大，公司的毛利率水平有望繼續提高。

產能規模擴張，費用率攤薄，凈利率上升。

得益于公司生產規模的持續擴張，公司費用率自 18 年持續下降，從 18 年的 20.14%，下降至 20 年的 13.55%（加回運輸費用），下降 6.59pct。

而凈利率在公司毛利率保持穩定的情況下，因費用率的下降而穩步上升，20 年公司凈利率為 14.59%，較 18 年提升 3.2pct。

今年上半年受原材料漲價影響，公司利潤率短期承壓，21H1 毛利率為 30.30%，同口徑下 同比下降 1.34pct，凈利率為 12.86%，同比下降 0.42pct。

費用率方面，21H1 公司期間費用率為 15.84%，同口徑下同比上升 2.59pct，拆分看，銷售費用率為 8.90%，同口徑下同比上升 2.46%，主要系公司加快拓展零售渠道，相關的廣告宣傳、差旅等費用增多，管理、研發、財務費用率均變化不大，21H1 分別為 3.36%/3.30%/0.27%，同比分別增加 0.13 pct /-0.01 pct /0.24pct。

3.2、優化客戶結構，提升收入質量

大宗客戶為主，零售渠道快速放量。

公司產品銷售主要通過四個渠道實現：經銷商渠道、工程客戶渠道、外貿公司渠道和出口渠道，而其中工程客戶渠道、外貿公司渠道和出口渠道同屬于大宗收入。

近年來，工程渠道收入快速提升，已成為公司收入的主要來源，2020 年以工程代表的大宗渠道收入為 26 億元，占比為 91.4%，而 16 年占比僅為 40%。

上半年，公司加大零售渠道開拓，并取得較好的成果，21H1 公司零售收入為 2.3 億元，同比提升 228%，收入 占比較 20 年末提升 8.5pct。

工程優選地產商和工程代理，工程業務穩步發展。

2021年上半年，考慮到部分龍頭地產回款的不確定性，公司由原來的聚焦直營工程大客戶轉為直營工程和代理工程業務齊頭并進。

上半年，公司新增工程服務商100余家，截止目前已擁有工程服務商200余家，工程客戶的結構得到一定的優化，收入也穩步增長，21H1銷售收入為10.6億元，同比增長14.4%。 加速渠道布局，拓展家裝市場，零售業務快速放量。

2021年，公司加大零售渠道投入，加速渠道拓展，上半年公司新開門店100家，截止目前共計擁有門店770家，擁有各類經銷商7000余家。

同時，公司依托在原有門店經銷商渠道和工程客戶渠道積累的品牌優勢和產品優勢，推動家裝市場的開拓，為消費者提供專業和便捷的購買服務，公司經銷業務大幅增長，21H1銷售收入為2.3億元，同比增長228%。

營收業績穩增長，收入質量改善明顯。

公司工程端直營工程和代理工程業務的同步發展，零售端渠道的高增長，帶來收入結構的改變，收入質量進一步提升。

從現金流看，21H1 公司經營性現金流凈額為-4.83 億元，較去年變化較大，主要系商業承兌匯票貼現回款計入籌資活動產生的現金流所致。

由于口徑不同無法直接對比，采用經營性現金流凈額+籌資活動產生的現金流進行對比，21H1 兩項相加為 5.61 億元，消除今年籌資活動募集可轉債 5.83 億元的影響，則可比口徑兩項數據合計為-0.22 億元，去年同期合計為-1.19 億元，相比之下今年現金流略有改善。

從應收方面看，21H1 公司應收票據及賬款為 12.7 億元，較 20 年末減少 0.7 億元，較去年同期僅增加 2.5 億元。

我們認為未來隨著公司地產客戶多元性的提升，公司受到單個地產商暴雷的風險將逐步減小，收入的質量將更高。

3.3、牽手保碧，入股華飛，開啟品類擴張之路

合作保碧，增資入股華飛，股權合作或延伸至業務協同。

近年來，公司發展戰略從原先的專注于木門轉變為1+N發展模式，所謂的“1”即為木門業務，而 N 為除木門以外的其他的門類產品，之后再從其他的門類產品進一步延伸到木制品等，形成多品類發展的產品矩陣。

2016年，公司通過 IPO 募投年產20.5萬件定制柜類項目，正式進入定制柜類領域。

2020年 3 月，公司擬在江山蓮華山工業園建設 150 萬套防火門項目，項目投產后公司將介入防火門領域。

2020年 9 月，公司攜手保碧基金對華飛安防進行增資，增資后江山歐派持有華飛安防72%的股權，正式切入入戶門領域。

多元化的產能和產品布局，為公司未來的發展增添新動力。

產能擴張，品類完善，發展更為均衡。

公司在擴張產能規模的同時，不斷完善品類，從單一的木門產品銷售擴充到木質防火門、柜類產品和入戶門的配套銷售，并取得較好的協同效應。

21H1公司櫥柜業務收入為9253萬元，同比增長17.22%，其他類產品5814萬元，同比增長482.20%，新品類的快速放量成為公司的增長新動力，考慮到未來公司150萬套防火門產能的投放，公司多元業務將得到鞏固，發展更為均衡。

4.1 關鍵假設及盈利預測

（1）大宗渠道：

公司大宗渠道包括工程、外貿和出口，其中地產工程占比超80%。今年以來，地產三條紅線以及 20 年需求的延后，帶來竣工增速的回暖，木門作為竣工端的建材品種有望持續受益。且目前，公司與頭部地產恒大、萬科和保利合作外，開拓了中海、旭輝等新客戶，工程業務有望繼續保持高增。我們預計公司此業務21-23年營收為32.06/42.19/55.40億元，同比增長22.97%/31.58%/31.32%。

（2）經銷渠道：

公司在推動工程業務的同時，加速渠道布局，截止 20 年末公司經銷門店為602家，較上年增加 68 家，門店的下沉帶來了收入的增長，公司過去幾年經銷收入增速都超過10%，遠超行業增速。我們預計公司此業務21-23年營收為4.94/7.90/11.07億元，同比增長100%/60%/40%。

（3）成本和三費率：

成本方面，今年全球通脹帶來原材料壓力，以板材為代表的原材持續上漲，對公司的成本產生較大的影響，未來兩年疫情有望逐步好轉，上游原材料產能的恢復，原材料價格有望見頂回落。費用率方面，隨著公司銷售規模的提升，公司銷售和管理費用率有望持續得到攤薄，進入下降通道。

我們預計公司21-23年毛利率為29.31%/30.24%/30.33%。

盈利預測：

預計2021-2023年公司分別實現營業收入39.20/52.95/69.90億元，同比增長30.2%/35.1%/32.0%，實現歸母凈利潤5.52/7.52/10.43億元，同比增29.7%/36.2%/38.6%。

4.2 絕對估值

FCFF 估值的基本假設：

1、長期增長率：假設永續增長率為2.7%，永續增長前過渡期為 5 年，增長率為5.0%。

2、加權平均資本WACC為6.16%。

3、根據FCFF估值法得到公司目標價為78.48元。

4.3 相對估值

我們選取帝歐家居、東方雨虹、三棵樹、蒙娜麗莎作為可比公司，根據Wind一致預測結 果，2022年行業平均 PE 為 17 倍。

我們認為目前公司ROE/毛利率/凈利率與可比公司相當，但公司工程業務占比較高現金流稍差，因此給予公司略低于行業平均的估值倍數，給予2022年 11 倍 PE。

公司2021-2023年預計實現歸母凈利潤5.52/7.52/10.43億元，對應EPS5.26/7.16/9.93元/股，對應目標股價78.76元。

4.4 報告總結

公司在成本、渠道等方面領先行業，是我國木門行業優秀代表。在精裝修比例及房企集中度的持續提升下，公司反應迅速，調整發展戰略，把握工程市場。同時，伴隨新增產能的逐步釋放及新品投放，公司長期競爭力有望進一步增強。

我們預計公司2021-2023年實現歸母凈利潤5.52/7.52/10.43億元，

對應EPS 5.26/7.16/9.93元/股。

1. 木門行業進入門檻低，市場集中度低，競爭激烈。

原材料容易獲得，產能起投門檻沒有限制，回報率高。此外，一些多元化經營的建材裝飾類企業已經開始或計劃涉足木門行業，這將給木門行業帶來新的、多層次的市場競爭。導致目前行業產能過剩，同質化產能、低端產能多。

2. 原材料價格上漲風險。

公司生產成本中直接材料的成本占比較高，原材料采購單價的波動對公司生產成本將產生較大的影響。此外，公司生產所需的原材料大部分屬于林業資源類產品，隨著國家不斷加強對林業資源的保護，未來上述主要林業資源類的原材料價格仍有可能保持持續上漲態勢，從而對公司經營業績產生不利影響。

3. 存貨減值的風險。

由于木門產品定制化生產的特點，若客戶取消訂單，則該產品將無法另行銷售而變成呆滯品，隨著消費者的消費升級，木門產品更新換代周期逐漸縮短，可能導致部分產品品種因款式過時而成為滯銷品，從而導致存貨減值。

4. 下游行業波動風險。

木門行業作為建材裝飾行業的重要組成部分，與房地產行業有較強的關聯度。公司部分下游大客戶為房地產開發商，因此，房地產行業的波動也將通過產業傳導影響到木門行業發展，從而影響公司的經營業績。

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